Catégorie : Economie

Réforme de la régulation financière en Grande Bretagne

L’actuelle Financial Services Authority FSA) va être scindée en 2013 en deux structures. La Prudential Regulation Authority (PRA), filiale de la Banque d’Angleterre, s’occupera de contrôler que les institutions financières ont un bilan suffisamment solide pour résister aux chocs de la conjoncture ; la Financial Conduct Authority (FCA) se consacrera à la défense du consommateur de produits financiers, veillant à ce qu’il n’y ait pas de distorsion de concurrence et que les produits dangereux soient écartés du marché.

 Le président désigné de la FCA, Martin Wheatley, a récemment présenté son programme d’action devant un parterre d’assureurs. En bon Britannique, il a commencé son exposé par une plaisanterie, une « opening joke ». Avant de prendre ses nouvelles responsabilités à la City il y a quelques mois, il avait présidé la Securities and Futures Commission à Hong Kong. La faillite d’institutions financières avait ruiné des milliers d’épargnants. Soumis pendant des heures à l’investigation de commissions d’enquête, il entendait depuis les tribunes des interjections que ses collaborateurs ne voulaient pas lui traduire. Son effigie fut brûlée devant son bureau au son de musiques funèbres chinoises. Des panneaux lui disaient « go home ! ». Maintenant qu’il est de retour au « sweet home », quelle est la situation ? « Tougher ! », plus dure, dit-il ! Les défis qui se posent à la City, actuellement occupée par les anticapitalistes, dépassent de loin en intensité ceux qu’il a du affronter en Chine.

 L’éclatement de la FSA, construite par les Travaillistes et visiblement inopérante avant et pendant la crise financière de 2008, a été organisé par les Conservateurs, qui semblent aussi impuissants face à la crise qui se développe sous nos yeux. Interrogé sur le cœur de la réforme et sur son programme, Wheatley dit que c’est un changement de culture qui est attendu du régulateur. Il illustre cela par un exemple. Préoccupés par le poids des engagements dans le bilan des banques de Hong Kong, le régulateur leur avait demandé de développer leurs « fees », c’est-à-dire les activités leur apportant une rémunération sans risque pour leur bilan. Les banques firent scrupuleusement ce qu’on leur demandait de faire, et multiplièrent les offres de produits financiers hors bilan, aux rendements financiers mirobolants pour les clients, mais construits sur du vent. Le régulateur voulait protéger les déposants ; son action eut pour effet de ruiner les épargnants.

 Il faut, dit Wheatley, que les personnes qui travaillent dans les instances de régulation, cessent de cocher des cases. Ils doivent avoir la curiosité de s’intéresser à ce qui peut aller mal, non pas seulement au centre du tableau, mais à sa périphérie.

 Photo « transhumances » : la City vue de la rive droite de la Tamise.

Le sevrage, pas la crise

Il est habituel de parler de « la crise » comme un état prolongé de déséquilibre de l’économie. Le mot est inadapté. Nous sommes à l’aube d’une longue période de sevrage.

 Dans son étymologie grecque, « crise » signifie le processus de la décision entre des positions différentes ou antagoniques. Le mot a en français des quantités de sens. Je retiendrai celui qu’il a en médecine : la manifestation aigüe d’une maladie.

 Il est certain que la chute vertigineuse du produit national brut partout dans le monde au dernier trimestre 2008 et, plus récemment, l’envolée du taux d’intérêt des emprunts grecs et italiens, se présentent comme de brutales poussées de fièvre aigüe. L’analogie médicale est intéressante : la crise manifeste une maladie. Lorsque le chômage ronge comme un cancer des millions de gens pendant des années, ce n’est plus une « crise » : c’est une pathologie qui vient de loin et que l’aspirine des recettes anticrise ne peut juguler.

 Cette pathologie, c’est « l’alcoolisme » financier. Pendant des années, les pouvoirs publics des pays développés se sont attachés à favoriser l’endettement privé par une politique de taux d’intérêt bas, tout en cédant pour leur part à la facilité du recours à l’emprunt pour financer les déficits budgétaires. Pendant des années, cette politique a soutenu la croissance car l’arrivée sur le marché de centaines de millions de travailleurs dans les pays émergents et la révolution de l’Internet exerçaient une pression à la baisse des prix, que l’émission monétaire à robinets ouverts contrebalançait.

 Voilà, c’est fini. Les accédants américains à la propriété sont gavés de dettes, et l’endettement de la Grèce et de l’Italie dépasse le produit national d’une année. Nous sommes entrés dans une période de sevrage. Il faut réduire la dette, donc réduire la dépense publique, donc faire pression sur le pouvoir d’achat des ménages, mais cela à son tour réduit les recettes fiscales et fait du retour à l’équilibre une cible mouvante.

 Privés du levier fiscal, les pouvoirs publics ouvrent de nouveau le robinet monétaire, ce qu’on appelle « quantitative easing ». Bref, on traite le drogué à la méthadone en priant le ciel qu’il sera possible, un jour, de réduire les doses. Il est très possible que le gigantesque volume de dollars, de livres et d’euros que les banques centrales déversent sur l’économie provoquent une flambée inflationniste, qui réduirait la valeur réelle des actifs (les biens immobiliers, les marchandises) et ferait diminuer l’endettement. Mais l’expérience des années soixante dix (pour ne pas parler de la République de Weimar et de l’ascension du Nazisme) montre combien l’ivresse de l’inflation est, à hautes doses, nocive et dangereuse.

 Si les dirigeants politiques, d’Obama à Merkel et de Cameron à Sarkozy semblent si impuissants, c’est qu’ils sont confrontés à des cycles vicieux difficiles à enrayer : la crise de 2008 a été jugulée au prix d’un recours massif à l’endettement massif, le même qui provoque la crise de l’Euro. Les solutions disponibles sont connues : serrage de la ceinture, investissements ciblés sur des vecteurs de croissance et une dose d’inflation. Aucune, séparément, ne peut réussir. Leur juste dosage ne peut se faire que par tâtonnements, dans un processus transparent, géré à l’échelle internationale mais contrôlé démocratiquement. Ambitieux programme !

 Illustration : bouteille de Whisky Chivas, à la santé des lecteurs de « transhumances » !

Commissaire Européen

Le Commissaire Européen Michel Barnier a récemment rencontré des dirigeants de compagnies d’assurance britanniques.

  La rencontre ne s’annonçait pas facile : la Commission européenne travaille au renforcement des obligations des compagnies d’assurance en termes de fonds propres (projet « Solvency II »), mais celles-ci considèrent que le projet va trop loin.

 Le Commissaire Barnier délivre en bon anglais la partie protocolaire de son message, mais passe au français lorsqu’on entre dans une discussion technique dont chaque terme doit être mesuré au millimètre près. Il parle d’une voix chaude et un peu chuintante. Curieusement, chaque phrase est ponctuée d’un « hein », dont il est difficile de savoir s’il s’apparente au « han » du bûcheron ou du joueur de tennis après un coup de hache ou de raquette ou au « n’est-ce pas ? » de celui qui cherche l’approbation.

 Michel Barnier revendique hautement sa qualité d’homme politique. Il ne se positionne pas comme le chef d’une administration, mais comme le responsable d’un projet qui consiste à rendre le système financier européen plus sûr tout en respectant sa diversité.

 Les mesures de sécurité qui accompagnent son déplacement, la stricte contrainte de temps de la rencontre, le fait qu’il s’exprime dans une langue étrangère, l’abondant usage de la première personne (« je veux que… »), tout cela érige une barrière entre le Commissaire Barnier et l’assistance. Pourtant, le fait qu’il parle de manière compétente des sujets quotidiens de son auditoire et son insistante disposition au dialogue en font un acteur du marché londonien de l’assurance.

 Photo de Michel Barnier, Commission Européenne

Lignes de faille

Dans « Fault lines, how hidden fractures still threaten the world economy » (lignes de faille, comment des fractures cachées menacent encore l’économie mondiale, Princeton University Press, 2010), l’économiste Raghuram G. Rajan fournit une analyse stimulante de la crise financière de 2008 et préconise des solutions pour éviter sa répétition.

 Ancien économiste en chef du FMI lorsque Rodrigo Rato en était le directeur général, Raghuram Rajan aime l’ancienne désignation des sciences économiques comme « économie politique ». Il identifie trois failles qui, comme dans la tectonique des plaques, sont le point d’application de puissantes forces antagonistes susceptibles de causer dans le monde financier des tremblements de terre de forte intensité. Toutes sont liées à l’organisation sociale dans les pays industriels et dans les pays en développement.

 Trois lignes de faille

 La première faille se situe aux Etats-Unis. La hantise des Pouvoirs Publics est la propriété par chacun de son logement : donner aux pauvres accès au crédit immobilier est vu come un remède à la stagnation des revenus dans un contexte d’inégalité croissante. Stimuler la construction limite l’extension du chômage, alors que le filet de sécurité sur lequel peuvent compter les gens sans emploi est très mince. Pour cela, la Fed maintient artificiellement des taux d’intérêt bas et le gouvernement donne au secteur bancaire une garantie implicite qu’il viendra à la rescousse en cas de problème majeur. Il en résulte une distorsion de l’appréciation de l’appréciation des risques par les banques qui souscrivent avec enthousiasme la queue de la courbe de Gausse du risque, celle qui est constituée par des catastrophes majeures à très faible probabilité d’occurrence.

 La seconde faille est constituée par les déséquilibres commerciaux. De nombreux pays émergents, au premier rang desquels la Chine, imitent le chemin de croissance du Japon et de la Corée, fondé sur les exportations. Instruits par la crise monétaire de 1987, ils construisent des excédents de change colossaux. Ce sont eux qui, en dernier ressort, financent l’économie américaine, alimentent les bulles spéculatives et permettent aux consommateurs américains de vivre au-dessus de leurs moyens.

 La troisième faille se situe au point de rencontre entre les systèmes financiers « à distance » (at arm’s length) des pays industriels et ceux des pays en développement. Dans les premiers, le système financier est fondé sur la disponibilité de l’information sur les acteurs économiques et sur la stabilité du cadre juridique qui permet aux contrats de s’exécuter sans surprise. Dans les pays en développement, en revanche, la connaissance personnelle des débiteurs est le critère essentiel. Lorsque des banques des pays industriels prennent des risques dans les pays en développement en appliquant leurs propres critères, cela conduit souvent au désastre.

 Le recentrage de l’Etat

Raghuram Rajan propose que l’Etat cesse de s’immiscer dans le soutien à court terme de l’activité économique : les taux d’intérêt bas et les dépenses publiques non gagées sur des recettes correspondantes nourrissent les déficits et les bulles spéculatives, créent finalement peu d’emplois et agissent comme une drogue toxique. L’Etat devrait aussi faire savoir qu’il n’interviendra pas en cas de faillite des banques : son abstention rendra possible la détermination par le marché du juste prix du risque et évitera qu’au final le contribuable paie les pots cassés. En revanche, l’Etat devrait intervenir beaucoup plus activement dans la construction d’une protection sociale qui limiterait l’angoisse des travailleurs de perdre, en même temps que leur emploi, leur couverture maladie. Son action rendrait à nouveau crédible le récit américain sur l’ascension sociale de tous ceux qui ont la volonté et le talent.

 Il y a nombre d’idées intéressantes dans le livre de Rajan, telle cette recommandation au FMI : il est vain d’attendre que les Etats abandonnent leurs prérogatives et confient au FMI un rôle d’arbitre semblable à celui de l’Organisation Mondiale du Commerce (encore que la crise grecque semble démontrer que la désunion des Etats peut hisser la FMI au rôle de gendarme financier). Il préconise que le FMI joue le rôle d’un lobbyiste mondial, prêchant la bonne parole de la rigueur financière auprès des cercles influant la définition des politiques.

 Une curiosité linguistique est l’usage systématique du genre féminin au sens du neutre. Par exemple : « the broker who sells bonds issued by an electric power project rarely sees the electricity that is produced (…) She is merely a cog in a gigantic machine” (le courtier qui vend des obligations émises par un projet de centrale électrique voit rarement le courant qui est produit (…) Elle n’est qu’un rouage dans une machine gigantesque.)